私有化(Privatization)，是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。私有化是资本市场一类特殊的并购操作，与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。当一家公司登记的权益证券持有人不足300人，或者从纳斯达克等市场退市，美国证券交易委员会(SEC)即认定该公司实现了私有化。
今年以来，国内公司海外私有化回归热度达到顶峰，据Dealogic的数据显示，今年以来已有超过30家中概股公司宣布了私有化计划，总交易额为创纪录的310亿美元，高于此前六年的总和，“私有化”成为2015年资本市场关键词之一。但仔细观察发现，显然回归之路并不平坦，盛大游戏股权争议乱象，爱康国宾谋求私有化回国上市遭遇“大哥”竞价，可以说中概股私有化的每一步都充满风险。
最近首次将“毒丸计划”引入国内资本市场讨论高潮的爱康国宾作为2014年4月在美国纳斯达克上市的国内体检公司，在不足18个月就于2015年8月31日急切地宣布私有化，且董事会于2015年9月10日宣布成立特别委员会，2015年11月10日聘任了相关的财务顾问及法律顾问，高效的行事似乎向外界表明其私有化的决心。
然而，事情真的会一帆风顺吗?
私有化是一桩以小博大的“买卖”
通过简单的统计，目前已经发生的中概股回归案例中，创始人/管理层团队所持股份比例在10%到40%之间，所持表决权比例在30%到80%之间。尽管表决权在进行最后审议私有化方案的股东大会投票时具有重大的作用，但在私有化交易过程中，创始人/管理层团队仍需要以股份数量为基础收购除他们以外的其他股东所持的全部股份。另一方面，为了促使这些“中小股东”卖出自己所持的挂票，通常要给股东一个比目前的交易价格更高的“要约价格”，一般溢价比例是现有股价的10%到30%，个别案例会超过50%甚至更高。
一言以蔽之，创始人/管理层团队为了完成私有化，要以自己所持的少量股份为基础，溢价收购其他中小股东所持的大量公司股份，仅仅这桩收购交易就涉及大量的资金。
在美上市的中概股公司的私有化，就是一桩赤裸裸的“以小博大”的“买卖”，而对张黎刚先生及其买方团来说，要付出的代价，也是巨大的。
私有化回归道路步步惊心
1、巨量资金缺口
私有化阶段，为了顺利实现退市，增加成功概率，创始人/管理层团队作为私有化发起人必须提出一个相较于市场交易价格一定溢价水平的方案，一般溢价比例是现有股价的10%到30%，个别案例会超过50%甚至更高。如果私有化发起人控制股份数量较少的话，则需要引入大量资金完成向其他股东支付私有化对价。
爱康国宾张黎刚及方源资本提出的爱看国宾初始私有化报价为17.8美元/ADR，而江苏三友参与的买方团在第一次提交的私有化化要约中即将私有化价格提至22.0美元/ADR，更在2015年12月15日提出优化的私有化要约报价，将价格提高至23.5美元/ADR，比2015年8月28日(即爱康国宾发布公告收到张黎刚先生报价函的前一个交易日)不受影响的收盘价格溢价约46.2%，比张黎刚先生及方源资本报价函溢价约32.0%。在这种情况下，张黎刚先生买方团如果想要提高私有化成功的可能性，不可避免的要提高其报价，也就意味着需要筹集更多的资金，去收购中小股东所持的股份。
除了收购中小股东所持公司股份涉及的大量现金，私有化交易还要支付一系列的其他交易成本和费用：高昂的中介费用、为解决退市可能遭受的股东诉讼而支付的成本、上市公司长期负债的提前偿还、股权激励或其他权益性金融工具的回购等。
那么，张黎刚缺多少钱?
简单做个说明，私有化交易需要和银行交涉的贷款种类为收购流通股份的融资贷款(并购贷款)和股东融资两种方式。债务融资虽好，却也难成“万能法宝”。在海外做并购贷款，受美国金融监管机构监管的银行，最多只能提供不超过每年EBITDA的6倍的贷款，一般为3-5倍。未来主要依靠私有化后的企业经营性现金流和股东出售股权取得的资金进行偿还。由此推算，爱康国宾最近12个月的EBITDA约为7,000万美元，鉴于爱康国宾近期业绩未能取得大幅提升，私有化发起人从银行筹借的并购贷款可能无法超过3亿美元，约合20亿元人民币。
另一方面，股东融资则是借给创始人或管理团队，属于股东借款部分需质(抵)押创始人或管理团队持有的股权或其他有价资产。退出则同样依靠未来出售股份或质押股份再融资进行偿还。
如此看来，在爱康国宾完成私有化预计需要100亿人民币的情况下，如果只能从银行借到最多20亿人民币，那么张黎刚就需要再寻求方源资本及其他股权投资机构的资金支持，完成对中小股东所持股份的收购。
2.沿途还有狩猎人
而雪上加霜的是爱康国宾正面临江苏三友买方团的持续竞价，私有化漫漫无期，融资方案只能是空中楼阁，且风险巨大。
就目前资本市场的情况确实是优质资产的卖方市场，但投资机构仍然要考虑自己的投资风险。美国资本市场监管之严、保护投资者之利众所周知，要知道，美国的机构、中小投资者可不是吃素的。妄图以低价格完成私有化早已遭遇多次折戟。当当网因7月股价暴跌40%时，6.32亿美元的私有化报价被中小股东威胁起诉为投机行为;世纪佳缘亦在投资人不断施压下价格上涨34%;若爱康国宾还自认“艺高人胆大”，强行阻挡外部江苏三友的高价要约，恐怕马上回成为各大律师及投资人狩猎的目标。张黎刚先生想要推动爱康的私有化脚步，不得不匹配江苏三友的要约报价，对于江苏三友而言，买方团由于强大的协同效应拥有巨大的提价空间，一旦私有化完成，高回报预期清晰。据记者了解，江苏三友对爱康似乎势在必行，不排除继续提价的可能。那张黎刚在江苏三友的持续竞价之下，所有的融资方案都失去了基础而成为空中楼阁，以快速私有化和上市为前提的融资，在此前提下，对于投资者而言都充满了不确定性而风险巨大。
3、漫长而艰难的A股征途
即便爱康国宾能够解决资金问题，私有化回归依旧离靴子落地相差千里。
什么最宝贵?当然是时间!毕竟私有化回归的最终目标是A股上市;然而就目前来看，中概股从私有化到登陆国内资本市场至少要一年半到两年，还有无数流程要走，成堆的资料要审核;在这一年半甚至两年中会发生各种可能，
如果说中概股当年的“西游”是师徒四人披荆斩棘到最终封佛的过程，那么如今的扎堆“东归”，可能就是“伤筋动骨”脱几层皮，还未见得能“脱胎”成功。仅18个月，上市、退市、再筹上市，反反复复，很难对公司业务不造成影响。”
爱康国宾去年美股上市，使用了当时最为流行的VIE价格，为其上市提供了很大的便利性，如今私有化并筹划A股上市，VIE架构则成为其后续运作的达摩克利斯之剑，时时高悬在张黎刚及其合作伙伴的头顶之上。从私有化退市到拆VIE、重组，再到选板上市，其中涉及的融资、证券法修订、产业政策变动、时间成本、资金成本等等，都是可能导致满盘皆输的那一着“差棋”。
对于质押股权取得并购贷款的方式，原来境外能拿到银行贷款的企业一般是重资产企业，而体检行业可能没有太多重资产，进行股权质押后，拆VIE、重组的过程中本身就会有很多股权转让，如果之前存在股权质押，会造成很大障碍。
更进一步，如果还款不是在IPO上市前完成，IPO的时候就需要处理股权质押，从银行放贷风险控制的角度，在贷款存续的一段时间内、或者说某个确定的条件下解除质押，对银行意味着巨大的风险，银行必然会要求保护措施，如此一来，就会产生额外的时间成本和财务成本。
此外，贷款利率也是债务融资进行私有化时需要考虑的问题。商业银行的利率会相对较高，同样地，又需要以私有化完成后的爱康国宾的现金流来做还款保证，这也需要做一个很好的平衡，才能在银行收回贷款本息的风险控制要求、爱康国宾本身的正常生产经营发展、爱康国宾未来A股上市时须要按照监管审核要求体现的财务状况之间实现一个完美的平衡。
更为难以把控的则是中概股上市公司用债务融资进行私有化需要考虑的还款时的汇率问题。私有化过程中需要借贷和支付的是美元，而将来还款时可能是用人民币，而近期人民币预期将进入对美元的贬值通道，未来还款时将有可能出现巨大的汇兑损失。
私有化时借的是美元债，而从长期看，中概股企业大部分是在国内经营，所以用人民币还款还会涉及到税务问题。这方面则需要在私有化时就做出非常缜密的筹划，才能确保未来上市前的VIE架构拆除，以及为符合A股上市要求进行的一系列股权和业务重组产生的税务成本降到最低。而这一切，都需要时间。
而上面所讲的，还仅仅是私有化过程中涉及的种种财务成本和时间成本的不确定性，更为复杂的，是未来A股上市操作中难以预计的种种变数。
截至2015年底，根据证监会发布的审核情况统计，目前有接近700家排队企业处在排队等待审核发行的阶段。今日证监会召开吹风会，说了一个好消息一个坏消息。好消息是，将通过人大授权的方式，将在2016年落实注册制;坏消息是，虽然注册制快了，但是不会放开价格和节奏，虽然最终会放开，但早呢!
那么在证监会不会全产能加速放开发行数量的情况下，假如我们打开脑动，最理想的话每年可消化200家企业，乐观估计2018年中可完成目前存量待上市企业的A股审核及发行上市，那么爱康国宾最理想的情况下在2018年底可以发行，那也是三年之后的事情了，这对于提供债务融资和股权融资的各方投资人，都是不得不掂量的风险。
更何况，爱康国宾私有化的新股权机构投资人所持限售股还有一年的锁定期，最快也要到2019年底方能解禁并减持退出，而在此期间，相信没有任何人敢保证A股资本市场或监管层面不会再出现任何影响IPO审核进度或审核理念的“黑天鹅”事件，比如已经出现过8次的IPO暂停;多次发动的财务核查运动;无数次难以揣摩参透的审核“窗口之草”等等，所有这些均有可能影响爱康国宾A股IPO完成时间的确定性，亦导致私有化的贷款银行未来还本付息以及新投资人未来退出的风险大幅上升。
那么多家私有化中概股都选择的借壳上市呢?且不说协助张黎刚进行爱康国宾私有化的股权投资机构很有可能被锁定36个月，极大的增加未来的退出风险，单就和壳公司的交易本身就有可能出现变数和风险，分众传媒换壳导致上市耽误4个月之久的案例就犹在眼前。另一方面，目前壳公司市值均在35亿元以上的现实情况为估值仅100亿元左右的爱康国宾通过借壳上市平添巨大的困难，25%左右的摊薄效应将使张黎刚本来就很低的持股比例在A股上市完成后雪上加霜。
私有化融资路遇狩猎人漫漫无期、快速登陆A股市场前景渺茫、巨额资金投资风险巨大
爱康国宾3亿美元的并购贷款年财务成本约5%，每年需支付的利息高达1,500万美元，约1亿元人民币，如无法尽快A股上市，则每年需背负巨大的财务负担，而爱康国宾每年产生的经营性现金流仅约4,000万美元，推迟上市将给张黎刚和方源资本，以及爱康国宾的正常生产经营带来巨大负担和负面影响。
其次，在能够从银行筹集的并购贷款有限的情况下，张黎刚需要另外寻求股权投资机构的财务支持，如果不能做出短期A股上市的计划或者安排，投资机构对此次私有化交易投资需要考虑的各项风险，包括：投资持有时间、经济通货膨胀、汇率、推出的确定性和估值、资金的机会成本和爱康国宾本身的经营风险等等都将严重影响投资机构的判断和投资决策，寻求股权投资机构支持的时间和安全系数将变得扑朔迷离。
而现有爱康国宾中小股东如果最终被动接受张黎刚故意被压低的私有化报价，而张黎刚及其合作伙伴则有机会在未来爱康国宾A股上市时享受到难以估量的股权升值机会。这样的交易和上市安排，不仅是张黎刚，包括特委会及其顾问在内的各方，都将面临道德风险的拷问甚至诉讼。
对于张黎刚先生而言，2014年4月筹备半年在美股突击上市。事隔仅18个月，今年8月在A股的强大估值优势下，宣布耗时费力的私有化，重新寻求回归A股。追求财富之路显然不是一帆风顺，当前私有化的巨大资金缺口，融资的一路险途，张黎刚的疯狂寻金之路前途未卜。或许接受江苏三友的私有化要约对股东、投资者和自己而言确是最佳选择。
观剧指南：现实生活从无剧本，采取任何行动都需谨慎。
[nickname] ([date])
[content]