小家电渠道商业模式更新 把握家电投资机会

NO. 1家电行业基本情况介绍

大家好，今天跟大家介绍一下家电行业的投资机会。

家电属于可选消费行业，就是我们在家庭等日常场景中使用的各种电子器具。主要分为两大类——大家电和小家电。大家电包括白电，比如空调、冰箱、洗衣机等。还有黑电，比如我们所熟知的电视机，还有在海外销售占比比较大的包括音响、游戏机等等。小家电，比如扫地机或者吸尘器，也有偏厨房用的微波炉、料理机等等，这些都是属于小家电的范围。

家电行业的区分基本上就是居家的范围之内，一方面是和房屋销售相关的一部分，比如房屋交付或者装修的时候，需要有的空调、冰箱、电视、厨电等等，这些主要还是以线下销售为主，需要去现场体验。另一方面是大家在日常生活中购买的，比如吸尘器、按摩椅和扫地机器人等智能家居，这些都具备线上销售的潜力。

我们也可以按照使用情况进行分类，一种是安装属性比较强的，另外一种是安装属性比较弱的。为什么要这么区分呢 ? 我们根据上一次疫情的经验可以看到，在疫情期间由于线下物流渠道的限制，小区或者房屋的居住条件限制，这些安装属性很强的家电的安装、维修，甚至是上门服务都是不可能进行的，厂商没有办法提供这种服务。所以安装属性比较强的家电，在疫情期间受到很大的影响。我们拉数据就可以看到，在 2020 年受到疫情影响，尤其是疫情管理比较严格的城市和地区，它的线下销售和服务基本都是处于停滞的。

对于家电产品来说，大到微波炉，小到剃须刀或者电动牙刷，都是可以通过线上购买然后自己打开安装使用的。但是如果给你运来一个空调或者冰箱、洗衣机，我想绝大部分的家庭应该是没有自己安装的能力，所以你需要等到售后或者服务人员上门，但是这些在疫情期间都会受到限制。

因此，一方面我们期待的是房地产的政策稍微放松之后，通过房地产销售量的增加，带动家电行业未来的销量增加。另一方面，现在很多家电由于线下的服务出现停滞，随着现在疫情的缓解，有一些刚性需求是可以释放出来的。刚性需求就是家里本来就缺空调、电冰箱或者是洗衣机，它对于基本生活是有很大的影响，我因为疫情的原因，没有办法去购买或者安装，但是只要疫情结束了，我立刻就会下单买，这些刚性需求事实上是被积压的，只要满足一定条件，比如服务人员可以上门安装等等，这些需求很快就会转化为实际消费。这是在目前时间点看好家电的两大原因。

NO. 2家电各子板块投资逻辑

接下来稍微介绍一下家电行业细分子板块的状况。

首先在白电方面，核心就是看空调这一块能不能有快速上升。白电 2020 年以来的收入状况，2021 年是最好的，之后是逐年下降的过程。白电因为和房地产政策是密切相关的，我们看到的结果最糟糕的是 2020 年年初的时候由于疫情的影响，在上半年的白电销量还是有很大的打压。但是之后全国一方面家电行业是提升的，另一方面是房地产销售也是提升的，因此反应到一个结果，2021 年年初的时候白电还是往上走的，这一块就是旺季传导所致的。

今年也是非常接近 2020 年的状况，现在由于去年的基数，2021 年三季度、四季度的白电收入下来了。如果今年三四季度复制 2020 年的走势，就会有比较好的家电行业白电方面的销售收入快速提升的状况。

厨电其实跟房地产销售就更加明显了。因为厨电走的路线是和房地产开发商绑定，更容易确认收入。对于厨电来说，过去的厨电还是老百姓自己去买各种各样的品牌为主，但是现在因为精装修率在不断提升，绝大部分房屋的交房都由过去的毛胚变成了精装修，精装修率的提升导致了一个结果，就是厨电在交房的时候已经配置好了，使得厨电的企业更倾向于跟房地产开发商谈这些大的业务合作，这也是目前比较有趣的现象。

厨电的销售确认还是更快一些，而且这一个好处，就是它的龙头化效应会更加明显。厨电对于房屋交付的品质还是有很大的影响，比较贵的或者豪华的小区，均价比较高的小区交房的时候厨电用的都是比较高端的品牌。一些次高端的小区用的都是国产的品牌。最终大家都会归于那么几家国产品牌之上，使得这些品牌本身就有比较强的溢价能力和保供能力，因为生产能力也是必要的。在这样的情况之下，厨电还是能够伴随着今年下半年房地产的增长，差不多同时厨电的估值水平就能够提升起来，业绩确认会早一点。

还有一个是小家电，小家电不太一样的地方是它靠的是另外一个渠道来推动，就是线上的渠道。线上渠道对于小家电来说是很有意思的，因为小家电和三大白电、厨电、黑电最大的不一样就是，它不是由住房或者房地产驱动的，是由产品本身来驱动的。因为这个小家电本来以前没有，现在有了，它的需求被消费者所认可。消费者自己不知道自己需求什么，在电动牙刷出来之前，肯定不会有人说自己造一个电动牙刷，一定是产品出来之后确认了这些需求，才会做一个消费，所以它是产品驱动。产品驱动说到底需要研发、渠道，最核心的就是研发。我们看到一个情况，小家电走的路线是通过研发来带动产品品类的增加，由产品来驱动。

同时，小家电和传统家电不一样的地方是它不再依赖于线下渠道，因为线下渠道的成本非常高。我们知道家电的分销网络是非常复杂的，一般各个地方有总经销商、省级经销商，各地区区域经销商，最终到各个门店。但是对于小家电来说，由于安装属性比较弱，我也不需要安装，倾向于在互联网上做营销和销售，是通过电商在全国进行销售的，甚至有一些在全球进行销售。这些会使得小家电的营销成本更低，同时它的渠道覆盖面也会更广一些。

在之前有几家小家电由于比较出色的产品研发，以及形成了所谓的爆款效应，这些也都是小家电行业在过去一两年快速发展的原因。当然带来了一个结果就是它的估值非常贵。但是也不妨碍这些小家电企业在自己企业的经营和研发上面，依然是在不断地做开拓和进取，某种程度上，疫情也会在这个时候让大家更集中于做线上的消费。在线下消费不能做的时候，很多人就去网上买各种各样的东西，使得线下的消费变得比此前更加活跃一些，提升更多的消费潜力。这一点也是我们看到小家电的不一样地方。

另外，小家电也在尝试更多的消费渠道更新，由过去的传统电视销售，或者是互联网上做广告转为由网红带货的模式。大家可能觉得对于企业来说只是广告变了，过去由自己请明星做广告，现在变成了由网红来做带货直播，感觉好像没有什么区别。但是其实还是有很大的区别，网红直播有一个优势，就是它把广告和渠道融合在一起，这一点可能是过去和传统的家电销售合其他产品销售没有的特点。

一般情况下，做广告和市场渠道是分离的，但是网红带货这种方式是完全结合在一起，你看到网红直播的时候，他同时就给你提供了，他自己作为一个渠道能够接受订单给你发货。虽然感觉比较有名的网红带货，他们可能收费非常贵。但是对于这些小家电的企业来说，其实它更倾向于用这种方式，因为能够很快地产生口碑，吸引人家注意。另一方面，我连渠道也解决了，消费者都不用去网上找销售门店了，我直接在网红那里或者带货的渠道方给你一个下单链接买就可以了。

小家电的渠道商业模式的更新，使它们在一定时间之内估值有很快速的增长。

现在也会面临估值重新调整，同时成本的压力也会使得这些小家电产生更多的压力。因为小家电除了像传统家电一样承受成本之外，还有一个问题是这些产品容易被竞争对手所 copy，模仿使用。因为绝大多数小家电的原理并不复杂，假如 A 做了一个电动牙刷，很快 B 厂商也会做出来，因为电动牙刷的原理并不复杂，很多企业只要有自己的机械设备或者工程师，很快在几周之内就会模仿一个商品出来，这也就是在过去两年看到小家电产品一个很大的问题。当你出现一个爆款的时候，很快市场就会出现各种各样的爆款，A 出来一个，马上 BCDEF 各种各样的类似产品就出来了，这样就会挤压原来 A 的市场份额。这是小家电板块比较有意思的地方。但是，这并不妨碍小家电板块随着产品力的提升，以及销售渠道的改变所带来的效率提升。

其实这些小家电的品牌，我个人觉得还是具有很强的研发能力，尤其是一些和 AI 相关的扫地机器人这样的行业，它们还是具备很强的竞争力，甚至在全球来看都是具备竞争力的行业。

NO. 3家电行业与地产密切相关

我们来聊一下家电行业历史上的状况，因为它和地产是有很大的相关性的。

如果回顾 2008 年以来，过去十几年整个家电行业处于比较明显的上升周期。我们看到政策刺激对于家电行业的影响，一方面能够在早期推动估值提升，之后还能带动它的盈利增加。而且比较明显的状况就是房地产和信用宽松与家电行业的盈利周期上行有着密切的相关性。这一点也是我们国内家电行业和海外家电行业不同的地方。

在海外，家电的消费大部分都是以发达国家为主，发达国家的消费基本是由产品驱动的，比较基本的家用电器都有了，但是有一些新的产品出来了之后，我的需求就会从无到有的诞生。比较典型的就是近几年渗透率快速提升的小家电，像电动牙刷、扫地机器人、手持式吸尘器、按摩椅、料理机等等产品出来之后，其实是催生了整个社会的需求，甚至容易形成一个所谓的爆款，这就是产品驱动的模式。

国内来看，产品驱动模式也存在，但是主要还是靠房地产的驱动，本来可能没有需求，但是现在买房了，什么需求都有了，对于家电的需求都出来了。

其实房屋销售的提升和信用宽松带来的政策利好，对于家电行业是有比较大的帮助。一方面是估值扩张，另一方面是盈利能力的提升。通常我们看到只要政策出台之后，对家电需求都有一定拉动，比如 2008 年左右家电下乡的三大政策。2011 年到 2014 年，虽然地产的政策在减弱，但是行业集中度提升带来了一个白马行情。再就是 2015 年、2016 年棚改带来的地产销售快速改善，也快速拉动了家电行业的消费。从这两点来看，家电行业在那一段时期都有一个非常快的增长。

家电这个行业在我国现在依然和地产是有比较密切的相关度，地产也有望给家电行业带来估值上的修复。

家电行业从去年开始经历了比较深刻的调整，跌幅也是比较大，主要是对估值影响非常大。目前国内有望看到新一轮稳增长政策的出台，这个政策出台可能不像过去有一个明确的政策指引，说我这个政策大概是什么样，但是它会在一些边际上放松，制造一个宽松的环境，利好家电行业，维持它的景气和发展。

不能否认，在当前这样一个稳增长需求非常迫切的时候，房地产政策依然是能够很好地带动我国经济发展的比较重要的行业。如果拉长房地产行业的产业链来看，其实它的产业链从上游的钢筋、水泥、大宗商品到中游的建筑建造相关的房企，到下游的建筑装饰、家电行业，产业链是非常长的。而且它们涉及到的就业人口非常多，可以说关系到社会方方面面，能够很好地带动国内的 GDP 增长。我们细细拆分来看，其实房地产产业链可以拉动国内一小半 GDP 相关的重要行业保持一个比较好的增长。

在这样的状况之下出台一些政策，包括中央层面 LPR 调降，地方层面的省市以及地区的房贷放松，或者对于房企的资金监管进行一系列程度的放松，其实都是有利于房地产的销售。销售是房地产的核心，如果房地产销售能够起来，很多事情都能够迎刃而解。

对于消费者来说买了房子，就是在一段时间之后会对家电行业有需求。这个对应的时间通常是一年左右。为什么说一年之后呢 ? 因为很多购房者拿到房之后并不是第一时间就去买家电的，家电其实是在整个房屋装修里面比较偏靠后的环节，也要看房子交付的状况，是毛坯还是精装修。核心就是房子的销售还是得起来，这是家电行业跟地产行业密切相关的逻辑。

NO. 4家电行业历史表现

如果我们去看家电行业就会发现，其实 2008 年到现在经历了四轮家电行业的快速上升。大家都说家电行业是一个白马行业，什么是白马行业 ? 作为一个制造业，它有非常稳定的销售增长，同时对于企业来说现金流、经营都非常稳定，我国现在依然还没有达到家电消费的天花板。尽管有些发达城市已经达到了，但是还有很多地区以及农村都有消费提升的空间。

比如三大白电里面的冰箱、空调、洗衣机，每户家庭基本上都有一台冰箱，一台洗衣机，这一点已经满足了基本需求。但是对于空调来说其实还没有满足，国内现在是差不多每百户接近一百多太空调，但是和海外相比，比如气候环境比较接近的日本、韩国和台湾，空调每百户保有量接近 160 到 200 多的水平，我们其实还是有很大的提升空间。

我们拆分家电相关的三大白电企业财务报表就可以看到，空调的营收占比和利润空间都是非常高的，受到成本的影响也会非常大。但是对于家电行业来说，对于企业的业务来说，空调确实能够形成一个很好的支撑。当然，这个也跟疫情有很密切的相关性，空调是三大白电中安装属性最强的，有些人可以说我家里来一个冰箱、洗衣机可以自己装一装，没有人可以说自己能装空调吧，至少从窗户外面爬出去没人敢的。从这个角度来看，在疫情之后在一些安装属性比较强的，尤其是空调之类的消费可能会有反弹。这个对于目前相关的白电企业，以及它的上游零部件供应商来说会是比较利好的事情。

现在来看，整个家电行业在这四轮的上升周期中，由于地产政策的支持，包括宽信用、棚改、行业集中度的快速提升，大企业吃掉了小企业的份额，导致生产效率和盈利水平的提升，这些都是对应的。

在这个过程之中，我们看到了家电行业生产效率的不断提升，这一点也是中国在很短时间内走过了海外企业几十年的路。我们现在看海外这些家电的生产企业，其实能看到它的品牌已经不是特别多了，过去可以看到国内家电有很多品牌，但是海外家电品牌很少，像日本、韩国或者是美国，只能说出那么几家来。国内现在也在走这条路，家电大鱼吃小鱼，慢慢吃掉了小的品牌，很多企业自己的生产效率、产品质量、性价比都不算太高，国内家电下乡或者是房地产非常狂热的时期，使得一些小的品牌能够经营。

但是现在来看，随着行业增速的下降，慢慢它们的弱点就会暴露出来，因此逐渐地就会被大的品牌吃掉。在这样一个情况之下，对于大品牌来说，它的估值和在家电行业的体量权重不断增加，这对于投资来说其实是一个好事。因为这些大的企业一方面产品质量控制和经营效率都比较高，对资本和原料的利用率效能达到最大，另一方面自身也有很强的抗风险能力。同时很重要的一点，它能够使制造业可持续发展的行为就是研发。一般来说，小企业是很难支持研发的，但是大企业可以，因为大企业有很好的资金支持现金流，以及对于渠道和市场消费行为的把握。在这样一个状况之下，家电行业逐渐就变成了集中度提升带来了估值水平的提升，而且由于家电行业作为制造业经营状况非常稳健，所以它的分红率也很高的。

NO. 5去年以来家电行业下行的原因

去年开始家电行业其实已经有调整了，今年年初很多板块大跌差不多 20%。主要原因有两方面。

第一是成本的提升，因为对于家电行业来说，它的毛利影响是比较大的，家电行业作为一个比较成熟的制造业，其实我们看家电行业的产品就会发现，产品之间相似度还是非常高的。比如 A 品牌制造的空调和 B 品牌制作的空调，我们都知道参数上差不多，都是多少匹的，能耗是什么级别的，应该有相似的价格，所以说其实没有太多的品牌溢价空间。打个比方，国内造空调好的就是这么三四家，就是 ABCD 中选一个。在这样的情况之下，竞争是非常激烈的。

如果有时间我会聊一下，在 2018 年、2019 年的时候 ABCD 中的 D 品牌向前三家发起降价，试图通过降价来把整个家电的销售份额重新打乱。当然这个企图并没有取得太大的成功，我们也看到降价是有效果的，家电行业的产品之间流通度还是很高的。这也就意味家电行业的品牌溢价不是那么高，造成了一个结果就是利润率相对而言比较固定。

利润率固定就是两个，一个是消费端能够接受多少价格，如果品牌号召力比较强，哪怕定的价格高一百、两百消费者还是愿意买单，相当于直接赚的就是利润。另外一个就是对于成本的控制，一个是对于人力成本的控制，另外一个是原料成本。人力成本不用说了，国内的人力成本一直在提升，主要就是原料。其实今年和去年比较大的不同，就是所有原料都是在涨价的，大家别以为家电行业原料敏感度不是那么高。其实非常高，如果把一个空调拆分来看，你会发现它所有中最值钱的地方，全都是铝合金、铜管、芯片，还有一些控制器等等。其实它的整个原料成本还是非常高的。在这样一个状况之下，原料没有太多的下降空间。

如果今天讲有色或者钢铁大家就知道，它背后的逻辑非常深刻，大宗商品一方面是面临着全球的通胀周期。前年疫情之后，全球经济快崩溃了，各个国家、各个央行释放了这么多的财政刺激、货币政策刺激，放出来的水最终反映到两个地方，一个是居民的消费成本提升，另外一个是大宗商品的涨价。

全球大宗商品其实已经在相当长的时间，根据平台的不同，有些是十年、有些是十年，有些是两三年，都面临着一个很巨大的问题，就是投资不足。这个投资不足主要就是在一些铜、钢铁、电解铝等一系列的其他金属原料，包括很多大家比较熟悉的能源金属方面，其实都面临着投资不足的问题。投资不足有两个原因，一个是盈利水平的原因，相当于在几年前这些企业因为做大宗商品，或者开采大宗商品的企业不赚钱导致的结果。另外一个是全球对于环境的保护，不管是对二氧化碳的保护，还是在开采中产生的环境污染控制得越来越严格，这样导致开采成本快速提升。这些都让企业不愿意再去扩大生产，因为它扩大生产对它没有好处。

现在我们看到一个结果，在全球流动性非常好的情况下，大宗商品全部在涨价。而且很多大宗商品不是国内的产品，我们知道国内像煤炭、钢铁这一块在海外是倒挂的，国家可以通过一系列政策帮助制造业降低成本。但是对于一些没有办法控制的东西来说，比如铜，铜的价格是涨得很高的。另外一个是芯片，现在我国尽管是在中低端方面增长速度非常快，但是基数很低，所以导致一个结果，一些在家用电器上使用的芯片也是处于不足的状态。其他的还有像电解铝都面临着涨价的问题。

我们看到很多企业尤其是在一季度和去年年报披露的时候都提到了，成长上涨对于企业带来的压力，它直接压低了整个企业的盈利水平。而企业盈利水平的压低，事实上对应的就是未来相当长一段时间盈利都没有办法得到很好的提升，原因是这个东西很难传导给消费者。你可以涨价，事实上我们也看到了家电行业的很多企业已经在涨价，但是你不可能说完全把这些涨价的部分传导给消费者，这个是其中一个问题。

另外，对于出口占比比较高的企业，其实还受到了海运成本提升的影响。

第二是疫情对家电消费的影响。在今年 3 月份开始，全国一些疫情所带来的防疫措施的升级，使得很多家电行业还是受到了很大的影响。这个主要影响是对终端需求的影响，像比较典型的上海，尽管已经开始逐步恢复正常，但是至少到目前为止，它的需求还是没有及时地释放出来。在这样的情况之下，尤其是跟消费比较相关的企业，它受到的估值上的压力是非常大的，因为上海的人均消费能力是比较强的。在这样一个状况之下，家电行业在今年年初到现在基本上已经跌了 20% 多的水平。如果对应过去的状况，现在的状况确实不乐观。

NO. 6为何在当前时点看好家电投资

话又说回来，我们在这个时间点推荐家电行业，主要原因是我们认为以上这些对于家电行业有负面影响的因素逐渐在消除，而且我们看过去十年家电行业当年业绩增速的高低，其实能够很好地反映当年的投资回报。我们都知道基数很低，但是如果现在有一些政策改变之后能够在短期之内提升家电行业的销量，就能够在当年产生比较好的资本回报。

原因逻辑其实也很简单，很多时候市场都是会反应预期的变化。对于家电行业来说很简单，我们现在看到的成本上升也好，疫情也好，现在最坏的时候已经过去了，现在是估值最低的时候。只要有利好，不管是房地产还是政策上的利好，还是在消费层面上，都会使得家电行业有一个比较好的涨幅。

我们认为，随着地产政策的放松，家电行业在三季度和四季度可能会有很大的改善空间，现在主要压制的两个方面一个是成本的考量，一个是房地产销售的考量，其实都在逐渐地改善之中。成本方面虽然没有到拐点可以下降了，但是可以慢慢转移出去。房地产也有望慢慢在起来，另外，疫情之后也有些消费需求的修复。对于家电行业来说，如果房地产有一波比较好的涨幅，之后就会轮到家电行业也到了自己的上升周期，这个周期是由当前的政策导致的估值提升和未来能够确认的收入提升共同反应出来的，这一点也是我们看好近期家电行业值得注意的逻辑。感兴趣的投资者可以通过家电 ETF ( 159996 ) 进行布局。(罗晨)